❶守来的胜利

老股民都知道，2023年以来的A股走势，像极了2012年的样子。

彼时经济尚未见底，各路产能过剩。大盘受此影响急转直下，先是跌破了主流媒体臆想的2132点“钻石底”，稍有修复后又一路下滑至12月份的1949点，期间再没有一个像样的反弹。

（2012年前后，上证指数的走势图）

在一片哀鸿遍野中，拟上市公司都对冲刺IPO失去了兴趣。

2012年共有150只新股发行，实际募集资金926.951亿元，较前一年分别下降45.2%和63.4%，数量和融资规模为2010年以来低点。

这一年的IPO市场有多么不景气？例如2012年最后两个月，A股仅新增1家上市公司，即2012年11月完成IPO的浙江世宝。

但离谱的是，为了顺利首发，浙江世宝压着牙缩股降价，实际募集资金仅为3870万元，相比计划筹资5.1亿元缩减了九成。有市场人士分析称：

浙江世宝的募资金额，还不够支付发行所需的承销费用。

然后我们就看到了尴尬的一幕：在交易所敲钟现场，上交所领导、券商代表欢声笑语，公司高管一脸木然。

IPO规模在下滑，再融资市场也不容乐观。

2012年，A股再市场市场的合计融资3555.9亿元（其中实施增发157起，募资3436.5亿元；配股7起，募资119.4亿元）， 比2011年的4256亿元少了整整700亿元。

然鹅，“祸兮福所倚，福兮祸所伏”。正是由于那几年里A股融资规模停滞不前，滞留在股民们投资账户上的资金硬是支撑了A股的最后一口气。它的基本逻辑是：

股价的长期表现取决于上市公司质地，短期表现取决于股票的供需关系。

根据公式“平均股价=总投资金额/股票供给总量”，一方面，在短周期内（例如一个季度里），如果没有宏观经济方面的大动作，资金进出均衡，沉淀在股市中的资金量基本恒定不变；

另一方面，当新增上市公司（IPO）及已上市公司发行新股（再融资）较少时，股票供给总量没有泛滥（分母较小）。

值得注意的是，这里的“A股平均股价”，可以简单地反映为成分股指数（例如上证指数就是选取有代表性的成分股，通过加权计算而成）。因此不难理解：

由于供需关系偏紧的基本面还在，在稀缺性的作用下，2012年A股的平均股价有很大的惯性支撑，不会无下限地跌到三位数。

在2010-2012年最灰暗的日子里，A股就靠着供需关系的基本原理低调地苟活，而被伤透了心的股民也因为股价的“安全垫”而拒绝销户。他们瑟瑟发抖，穿越了股市周期，活到了2014年波澜壮阔的大牛市。

总的说来，这一年的A股股民置身于黎明前的黑暗，最终为这个曲折的故事划上了HE（Happy Ending）的结尾。

安徒生说：

在幽暗的荆棘路上，鼓起我们勇气、给予我们安慰、促进我们内心平安的，是映射出的一个个明朗的图画与数字，它指引人们超越时代，走向永恒。

❷狂飙突进

这几天，有技术派人士分析上证指数的走势图后发现，如果把2015年大牛市作为基准期，前后5-6年的大盘走势呈现出阶段性调整的：

对称美。

技术派人士的最终诉求，无非是羞答答地寻求可能的HE（Happy Ending）：

2024年的A股能不能与2013年一样走出一波反弹，甚至更乐观地期待1-2年之后出现史诗级牛市？

我很遗憾地认为，即使抛却宏观的基本面分析，光是从自身结构看，A股就不存在2013年那波行情的基础：

这些年A股融资的规模，实在是太大了。

先来看看最近十年A股新增上市公司（IPO）的情况。

2014年是上一波牛市的启动前夕，A股全年完成IPO共计109单，此后五年，新增上市公司数量平均为250家/年；从2020年，IPO的发行节奏稳定在500家/年。

IPO实际募资总额方面更有戏剧性，过去十年IPO年均募资2954.68亿元，且同样是以2020年为分界点，2014-2029年间IPO募资总额均低于平均值，此后四年均高于平均值。

虽然…但是，和再融资市场相比，IPO发行市场已经算得上保守了。

再融资市场（SPO）是指由已上市公司发行新股，方式包括定增、配股、优先股、可转债等。

过去十年，A股再融资规模合计为96780亿元，是IPO的3.2倍，其中在2016年，SPO共计完成募资17217亿元，是同期IPO规模的11.5倍。

（2014-2023年A股IPO与SPO实际募资情况对比，来自于《财经》杂志的汇总）

IPO与再融资规模的倒挂现象，用最通俗的语言解释就是：

已上市公司比拟上市公司更缺钱。

如果对比美股，A股上市公司再融资的规模就更不正常了。

过去十年间，美股IPO累计融资8618亿美元，再融资累计7177亿美元，IPO融资规模超过再融资。

（2014-2023年美股IPO与SPO实际募资情况对比）

在一个正常的股票市场里，掌握新技术、新模式的优质公司通过上市解决最迫切的资金短缺问题；掌握闲置资金的个体/机构投资者通过甄选投资标的、分享成长红利。双方合作共赢，最终达成社会利润的平均化——这是股市制度设计的基本逻辑。

但在A股，完成资本的惊险一跳、短期内不应该缺钱的上市公司纷纷以再融资筹钱，筹资规模甚至是IPO时的数倍。

例如2019年11月证监会公布再融资新政，在“定增八折优惠、解禁期减半”的刺激下，2020年成为定增最猛的一年。其中：

有12家企业在上市后不到一年的时间内启动了再融资。

合着我大A股上市公司有上市debuff，完成首发上市的史诗级任务后血槽下降50%，被动触发股民们“追加一轮输血”的隐藏任务？

当然，如果公司上市后业务一片大好，在行业内遥遥领先，通过再融资实现超速发展也说得过去。

再次然鹅，最近十年中，沪深300指数的每股盈利涨幅显著低于公司盈利，这似乎说明：

企业虽然通过再融资增加了公司盈利总量，但公司的每股盈利却被摊薄，资金的使用效率边际下降。

换而言之，大部分上市公司的再融资方案，其实是不经济的。

既然上市公司融资资金的使用效率在下降，且股权融资的成本较高（注：股权融资的成本高于债券融资），企业为什么还热衷于从资本市场融资呢？

因为部分IPO公司急着把上市公司卖给A股股民，部分再融资公司急着帮大股东套现。

所以近期来，证监会三令五申地“控制IPO节奏”，在一定程度上，它的出发点是好的，但却不完全对：

监管层与其减少A股IPO的融资量，不如花大力气严肃再融资的审核流程，控制已上市公司的再融资规模。

❸哥不敢停

2024年1月的最后一个交易日，历来走位飘忽的大V胡锡进发文称：

股市正跌得让股民们很痛苦，老胡却看到，一些省市公布了今年的工作计划，其中多个省表示要力争在2024年新增几十家上市公司。我不知道这样的计划是否征询过证监部门的意见、考虑了广大股民的感受了吗？

但事实上，证监会对各地的上市野望表示爱莫能助。

根据《上海证券报》统计，在刚结束的2023年里，全国至少有18个省份发文称，或培植本地企业上市，或招揽外地拟上市公司，并对此类公司发放高额现金补贴。

例如某省省会的上市激励政策如下：

1，拟上市企业在中国证券监督管理委员会山东监管局完成辅导备案的，补助300万元； 2，获证券交易所正式受理首发申报材料的，补助300万元； 3，首发上市成功的，补助400万元。 3，新迁入我市3年内成功上市的企业，除享受企业上市各项补助外，另可获得补助100万元。

该省第一大城市公布的上市激励政策，则把重点放在了“榜下捉婿”的环节，并增加了对自然人的奖励：

1，上市公司迁址补助方面，新政对在境内外上市的青岛市外上市公司将注册地迁至崂山区的，根据迁入时上市公司市值分别给予1000万元、1300万元、1500万元补助。 2，自然人股东因企业首发上市或在新三板挂牌，通过资本公积转增股本等优化股权结构的，企业上市挂牌成功后，予以一定奖补。 3，保荐券商、律师事务所、会计师事务所等中介机构，每成功服务于1家本地企业首发上市，分别给予每个服务团队最高10万元奖励。

地方政府“筑巢引凤”、吸引外地有潜质的企业落户，显然是看中了IPO的广告效应与财税利益。它不但关系到当地主管部门的政绩，也关系到当地财政的充盈程度，是万万不能因证监系统“征询”而半途而废的。

至于地方政府花大力气孵（bao）化（zhuang）本地企业上市，则包含两方面的逻辑。

一方面，受凯恩斯主义的影响，地方政府通过旗下的母基金，培育本地企业在重点赛道超速发展，然后提供上市方面的配套激励措施。在此过程中，政府母基金充当了VC的角色。

例如2023年，苏州高新区共诞生了5家A股上市公司，累计上市公司家数达到了惊人的34家，达成了多方共赢的高光成就：上市公司得以超速发展、地方政府获得了税收与政绩双丰收，当地居民得到了就业方面的实惠。

但另一方面，在近几年的IPO狂潮中，真正优质的项目已经被筛过了若干次，缺少优质企业的地方自然就打起了另外的主意。

例如北交所成立后，相对优质的新三板精选层股票优先上市，原先够不着条件的公司也被包装一新，申请上会——明眼人都知道，两者的质地显然有区别。

（此处省略86字）

资本市场的都市传说，连网络小说作者都不敢想啊。

2024年1月26日，中国证监会发布2024年系统工作会议纪要，强调2024年的工作重点在于：

1，推动股票发行注册制走深走实； 2，加强发行上市全链条监管； 3，评估完善相关机制安排。

其中，证监会明确提到了“要严把IPO入口，严控上市企业质量”。

这个结论是很政治正确的，但并不能把A股的低迷都归咎于IPO发行规模。我认为至少需要澄清几点：

第一，A股跌得一塌糊涂，并不仅仅是新股上市得太多了，而是因为符合规定的优质上市公司太少了。如果A股能够吸引全球优秀公司前来上市，每年发行数量再多，也不会带崩股价，毕竟闻讯而来的投资资金将更多。

真正让A股“一粒老鼠屎坏了一锅汤”的，是腰带太松造成的不伦案例。例如2019年以来的“IPO大跃进”中，曾经顶着“光存储第一股”光环的紫晶存储风光无限，上市首日涨幅超过300%。很很快，该公司涉嫌欺诈上市，超九成利润都是虚构的，给了科创板投资者一个小小的震撼。

第二，即使考虑在短期内新股上市的“抽水效应”，IPO的虹吸作用显然不如再融资。在救市过程中，为了避免新股滥发引发的供需失衡，监管部门应该花大力气整饬上市公司的再融资（尤其是定增市场）。

第三，一味的关停上市通道，其实并不是一件好事。企业通过IPO上市，是PE/VC的重要退出机制。如果这条路被人为地堵死，天使投资人必然加倍珍惜手里的筹码，初创公司的融资难度必然倍增，结果显然不利于全社会的创业与创新——让A股和谐发展的前提，是禁止劣马参赛，而不是禁止新马出现。

第四，最有效、最具震撼性的监管措施是严肃退市纪律。我们大A股曾出现过“财务造假顶格罚款60万”的奇葩规则，所幸近年来监管得以进一步强化，但还是不够。

A股市场真正的问题在于上市公司良莠不齐，坏公司占用了市场上的稀缺资金、拖累了整个市场的表现。唯有严厉地“发现一批，退市一批”，A股才有可能建立起优胜劣汰的机制，价值投资才不会成为一个笑话。

但这一切知易行难。

例如地球人都知道，2019年11月证监会放开鼓励再融资市场，主要目的是保障央企、国企的融资通道，尤其是随后不久即发生的公共卫生事件，以及经济复苏的动能原因，更是让A股：

融资不能停。

（此处删除337字）

2010年1月，曾经的“中国证券教父”阚治东发行了一本自传《荣辱二十年：我的股市人生》。

书中提到一则花絮。

1990年12月19日，上海证券交易所开业，阚治东以上交所理事会副理事长的身份，陪同正理事长李祥瑞接待外宾的到访。一位知名的华尔街金融记者提了一个意想不到的问题：

为什么上交所的英文名称是Shanghai Securities Exchange？全球主要资本市场的证券交易所都使用专指股票的Stock，为什么你们用泛指债券的Security？

阚治东一脸震惊地向李祥瑞翻译了这个问题。而年过六旬的李同志不愧是老江湖，他迅速给出了一个令人信服的解释：

上交所刚刚起步，股票少、债券多。目前交易所只有8只股票，却有31个债券交易品种，内容涵盖金融债、企业债、国库券…目前交易所的定位，是为我国国民经济提供便利的融资场所，我们正在建设具有中国特色的证券交易所。

1992年底，为了适应上交所业务规模迅速扩大的现实情况，上交所总经理尉文渊向上级部门申请，在上海浦东新区建造上海证券大厦。

五年以后该大厦竣工，上海证券交易所整体搬迁至浦东南路528号的新址，上交所的一切业务，似乎都走在新的大路上。就如同挂牌仪式上那行熠熠生辉的文字：

上海证券交易所 （Shanghai Stock Exchange）

如果当年那位提问的外国友人故地重游，想必认为从1997年起，上海证券交易已经完成国际接轨了吧？想必认为中国的证券交易所的历史使命与定位，已经不再是提供融资便利，而是为上市公司服务了吧？

那似乎是一定的。

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4 Feb 2024

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